معمای بزرگ شکاف ارزشگذاری بورس و مسکن در ایران
یکی از قدیمیترین قواعد اقتصاد این است که تورم، ارزش داراییها را افزایش میدهد. اما آیا همه داراییها به یک اندازه رشد میکنند؟ پاسخ منفی است.
در اقتصادهای توسعهیافته، زمانی که تورم افزایش پیدا میکند، بانکهای مرکزی معمولاً نرخ بهره را نیز بالا میبرند. نتیجه این سیاست آن است که بازده مورد انتظار سرمایهگذاران افزایش یافته و ارزش فعلی داراییها کاهش پیدا میکند. به بیان ساده، هرچه نرخ بهره بالاتر باشد، افراد حاضرند پول امروز خود را با قیمت کمتری برای دریافت سودهای آینده سرمایهگذاری کنند.
برای مثال، در بازار مسکن یکی از مهمترین شاخصهای ارزشگذاری، نسبت قیمت ملک به اجاره سالانه (Price to Rent یا P/R) است. زمانی که نرخ بهره واقعی افزایش مییابد، این نسبت معمولاً کاهش پیدا میکند؛ زیرا سرمایهگذاران دیگر حاضر نیستند برای یک جریان درآمدی ثابت، قیمتهای بسیار بالایی پرداخت کنند.
اما اقتصاد ایران رفتاری کاملاً متفاوت دارد.
در ایران، نرخ بهره اسمی طی سالهای اخیر عمدتاً بهصورت دستوری تعیین شده و متناسب با نرخ تورم افزایش نیافته است. در نتیجه، با جهش تورم، نرخ بهره واقعی به شدت کاهش یافته و حتی در بسیاری از دورهها منفی شده است.
وقتی نگهداری پول به معنای از دست دادن قدرت خرید باشد، سرمایهها به سمت داراییهایی حرکت میکنند که بتوانند ارزش پول را حفظ کنند؛ مانند مسکن، طلا، ارز و حتی سهام. بنابراین، برخلاف بسیاری از کشورهای جهان، تورم در ایران نهتنها باعث کاهش ارزشگذاری داراییها نشده، بلکه در بسیاری از موارد به رشد شدید قیمت آنها منجر شده است.
اما معمای اصلی کجاست؟
اگر منطق اقتصادی را ملاک قرار دهیم، انتظار میرود ارزشگذاری بازار سهام و بازار مسکن تا حدی با یکدیگر همسو باشند.
در بازار مسکن، شاخص P/R نشان میدهد سرمایهگذار برای هر واحد درآمد اجاره، چه میزان پول پرداخت میکند.
در بازار سرمایه نیز شاخص P/E (نسبت قیمت به سود) دقیقاً نقش مشابهی را ایفا میکند؛ یعنی مشخص میکند سرمایهگذار حاضر است چند برابر سود سالانه یک شرکت را برای خرید سهام آن بپردازد.
با این حال، در سالهای اخیر شکاف قابلتوجهی میان این دو بازار ایجاد شده است. در حالی که نسبت P/R در بازار مسکن به سطوح تاریخی بالایی رسیده، P/E بورس تهران همچنان در سطوح نسبتاً پایینی قرار دارد.
این تفاوت یک پرسش مهم را مطرح میکند:
چرا سرمایهگذاران حاضرند برای خرید یک واحد مسکونی، چندین برابر درآمد سالانه آن هزینه کنند، اما برای سهام شرکتهای سودآور چنین ارزشی قائل نیستند؟
دلایل این شکاف چیست؟
پاسخ را باید در ویژگیهای خاص اقتصاد ایران جستوجو کرد:
- قیمتگذاری دستوری در بسیاری از صنایع بورسی
- مداخلات مکرر سیاستگذار در بازار سرمایه
- نرخهای چندگانه ارز و عدم قطعیت درآمد شرکتها
- دامنه نوسان و محدودیتهای معاملاتی
- ریسکهای سیاسی و اقتصادی
- کاهش اعتماد عمومی به بورس پس از تجربه سال ۱۳۹۹
این عوامل باعث شدهاند بورس تهران، برخلاف بازار مسکن، نتواند از مزیت تورم بهطور کامل بهرهمند شود و در نتیجه، ارزشگذاری آن پایینتر از ظرفیت واقعی باقی بماند.
جمعبندی
تورم در ایران، برخلاف الگوی رایج اقتصادهای دنیا، به دلیل منفی بودن نرخ بهره واقعی، موجب رشد ارزش داراییها شده است. اما این رشد در همه بازارها یکسان نبوده است. امروز شکاف میان P/E بورس و P/R مسکن به یکی از مهمترین معماهای اقتصاد ایران تبدیل شده است؛ معمایی که پاسخ آن را باید در ترکیب سیاستهای اقتصادی، ساختار بازارها و میزان اعتماد سرمایهگذاران جستوجو کرد.
سؤال اصلی اینجاست: اگر این شکاف در آینده کاهش یابد، کدام بازار ظرفیت رشد بیشتری خواهد داشت؛ بورس یا مسکن؟ این همان پرسشی است که سرمایهگذاران حرفهای این روزها با دقت در حال بررسی آن هستند.